자금조달 문제놓고 공방치열

동아제약 vs 수석무역.한국알콜산업

[프라임경제]자금조달 문제를 놓고 벌이는 동아제약과 한국알콜산업, 수석무역이 벌이는 공방전이 뜨겁다.

"자금조달방법에 아무런 문제가 없다. 편법 동원없이 모든 문제를 정상적으로 처리했다"는 도아제약측 주장과 "650억원 마련하려고 150억원 비용 지출하는 등 경제적이고 합리적이라는 자사주 매각이 거짓"이라는 수석무역, 한국알콜산업의 주장이 팽핑히 맞서고 있다.

물론 누구의 주장이 진실이고, 합리적인지는 결과를 두고봐야 한다.

한치의 양보도 없이 맞서고 있는 양측의 주장을 들어봤다.  

[한국알콜산업/수석무역]
자금조달을 위한 최선의 방안으로 자사주 매각과 교환사채 발행을 선택했다던 동아제약의 설명이 사실과 크게 다른 것으로 나타났다. 

교환사채를 발행해야 한다면 동아제약이 직접 발행하는 것이 모든 면에서 유리하다고 누차 강조했으나 페이퍼컴퍼니를 통한 편법적인 발행을 강행해 수수료 세금 등 150억원 이상의 비용이 소요됐다며 “자사주 매각대금 650억원에서 비용 150억원을 빼면 실제 가용자금은 500억원 수준인데 회사는 983억원의 채무보증까지 섰다. 

한푼이라도 더 저렴하고 효율적인 방법을 찾기보다 이처럼 무리한 방법을 선택한 이유는 자사주 의결권에 대한 욕심 때문”이라면서 “이같은 내용을 투자자와 주주에게 공시하지도 않았고, 관련된 계약서도 일절 공개하지 않으며 숨기기에 급급하고 있다.

그동안 동아제약 경영진은 ‘자금조달을 통한 재무구조 개선이 유일한 목적’이라고만 밝혀와 이같은 주장이 사실로 확인되면 경영투명성에 큰 타격을 입을 것으로 예상된다.

◇ 650억원 조달하는데 비용만 150억원… 주간사 수수료도 2배
자사주 매각으로 발생한 비용만 130억원에 이르며, 이를 2007 회계연도에 한꺼번에 미리 납부해야 하는 것으로 나타났다.

자사주 평균 매입금액은 25,454원인데 매각금액은 87,900원으로 모두 467억원의 매각차익이 발생했고, 이에 대해 법인세 및 주민세(27.5%), 증권거래세(0.15%)가 일괄 부과된 것이다.
(* 아래 표1 ‘동아제약 자사주 매각에 따른 세액 내역’ 참조)

문제는 이같은 거액의 세금을 최소 1년간 유예하거나 대폭 줄일 수 있는데도 편법적인 발행을 강행했다는 것이다.

페이퍼컴퍼니를 통하지 않고 동아제약이 직접 교환사채를 발행했다면, 법인세와 주민세, 증권거래세 등은 교환사채의 주식교환이 이루어지는 1년 후에 부과된다. 130억원 지출을 1년이나 유예할 수 있는데도 직접 교환사채를 발행하지 않고 페이퍼컴퍼니를 통한 매각을 강행한 것이다.

그뿐만이 아니다. 교환사채를 발행하고 1년 후 주식교환 시점이 도래한다고 해도 교환사채 보유자가 주식으로 교환하지 않고 풋옵션(Put Option. 중도 상환요구)을 행사하거나 만기시 현금 상환을 요구할 경우에는 이 세금이 발생하지 않는다. 30% 정도만 교환권을 행사하지 않아도 40억원 가까이 절감할 수 있다.

또한, 교환되지 않고 페이퍼컴퍼니에 남은 자사주는 동아제약이 최종적으로 다시 인수를 해야 한다. 이때도 증권거래세를 또 내야 한다. 각종 비용이 2중, 3중으로 발생하는 것이다.

주간사인 우리투자증권에 지나치게 높은 수수료를 지급하게 된 것도 문제다. 일반적으로 700억원대 교환사채 발행시 주간사 수수료는 1.5% 수준임에도 동아제약은 3%를 지급하기로 했다. 금액으로는 20억원이 넘는다. 페이퍼컴퍼니가 개입되면서 거래구조가 복잡해졌기 때문이다.
직접 교환사채를 발행했다면 10억원 이상을 절감할 수 있는데도 굳이 불투명한 고비용 구조를 선택한 것이다.

여기에 페이퍼컴퍼니의 유지, 청산 등에 소요되는 법률비용과 자사주 거래, 교환사채 거래, 채무보증 등 복합한 다단계거래로 인한 계약서 작성 등에도 거액의 법률비용이 추가로 소요되는 것으로 나타났다.

자사주까지 처분해가며 재원 마련을 해야 하는 회사 입장을 감안하면 도저히 이해하기 어려운 방식으로 강정석 대표를 비롯한 현 경영진은 이번 교환사채 발행의 이같은 문제점을 몰랐을 리가 없다. 몰랐다고 하면 현 경영진의 무능함을 반증하는 것이고, 알면서도 추진했다고 하면 회사이익과 주주가치를 전혀 고려하지 않는 일방적이고 독단적인 경영체제의 문제점을 적나라하게 보여주는 사례다.

◇ 잘못 채운 첫단추, 왜 하필 자사주 매각인가
애초에 자사주 매각과 교환사채 발행을 선택한 것 자체가 잘못됐다.

국내 1위 제약기업인 동아제약의 신용등급(A3+)과 재정능력, 경영상태 등을 감안할 때 투명하고 쉽게 자금을 조달할 수 있는 방법이 수없이 많이 있음에도 불구하고, 하필이면 채무보증까지 서가면서 무리하고 비정상적인 자사주 매각 방식을 강행했다.

교환사채 발행을 통해 자사주를 매각한다 해도 페이퍼컴퍼니를 세우는 복잡한 절차 없이 동아제약이 직접 발행하는 것이 금리를 포함한 모든 면에서 유리했다.

◇ 10년에 걸쳐 총 983억원의 채무보증 부담
여기다 채무보증으로 우발채무의 위험성까지 안게 됐다.

동아제약은 자사주를 이미 처분했음에도 불구하고 교환사채가 완전변제될 때까지 10년 동안 교환사채 원리금에 대한 상환보증 부담을 안게 됐다. 동아제약 주가의 변동 여부에 따라 우발채무가 현실화될 수도 있는 위기를 자초한 것이다.

또 이번 거래로 인해 자기자본의 30.7%에 해당하는 지급보증을 기록하게 돼 앞으로의 자금조달은 더욱 나쁜 조건으로 임할 수 밖에 없게 됐다.

◇ 목적은 하나, ‘자사주 의결권 확보’ 위해 주주와 투자자 기만
도무지 이해할 수 없는 이번 자사주 매각과 교환사채 발행에 대해 동아제약의 답변은 궁색하기만 하다. 이사회 의결을 거쳤으므로 법적인 하자가 없다는 것.

이처럼 비경제적이고 불합리한 방식으로 추진한 배경과 주주가치 훼손 정도에 대한 분석은 일언반구 언급이 없다. 오히려 투자자와 주주가 적정한 저금리 자금조달로 오인하게끔 위장하고 있다.

직접 교환사채를 발행했으면 이같은 손실을 최소화할 수 있었는데도 굳이 조세회피지역에 페이퍼컴퍼니를 세워서 발행한 점, 교환사채 발행 이전에 더 좋은 자금조달 방법이 있음에도 이를 무시한 것은 특별한 의도가 있었기 때문이라는 분석이다.

내년 3월 임기가 만료되는 강정석 대표이사가 0.5%에 불과한 자신의 지분에 불안감을 느낀 나머지 주주 공동의 재산인 자사주와 채무보증을 이용해 의결권을 확보하고자 무리수를 둔 것이라고.

◇ 이사회에서도 계약서 등 주요문서 공개 안해
동아제약은 교환사채 발행과 채무보증 등 주요 계약사항에 대한 검토를 위해 계약서 공개를 요청했음에도 이에 응하지 않고 있으며, 심지어 이사회 멤버인 강문석 ․ 유충식 이사의 거듭된 요청마저 거부한 것으로 나타났다.

한국알콜산업과 수석무역은 “자사주 매각과 교환사채 발행 과정 혹은 계약 내용중 주주들에게 공개할 수 없는 조항이 포함돼 있음을 증명하는 것”이라며 “현재 법원에서 ‘자사주의결권행사금지’ 가처분이 진행중인 만큼 편법적이고 비합리적인 부분들을 투명하게 밝혀나갈 것”이라고 밝혔다.

[동아제약]

교환사채 발행 관련 당사의 입장
법원에서 양측이 충분히 소명하였음에도 불구하고 법원이 법적인 판단을 앞두고 있는 상황에서 언론에 이를 다시 공론화하려는 것은 언론을 이용해 법원을 압박하려는 행위로 회사경영보다는 의결권의 향방에만 관심을 갖는다는 것이 안타까울 뿐, 법원의 결정을 기다려 주기를 희망한다.

또한 강문석 이사는 과거 EB발행에 관해 SPC를 통하지 아니하고 당사가 직접발행할 것을 주장한바 있다. 하지만 당사가 직접발행했을 경우라도 현재와 동일한 비용(차익에 대한 세금)이 발생한다. 그럼에도 불구하고 지금은 마치 SPC를 통한 EB발행의 경우에만 한정해 비용이 발생한 것처럼 호도하고 있는 것이다.

1. 회사가 직접 교환사채를 발행한다면 매각차익에 대한 법인세를 부담하지 않아도 된다는 주장에 대하여
1) 자사주 매입 이후 주가 상승에 따른 자본이득 467억원이 발생하였다.
2) 이 이득에 대하여 약 128억원의 법인세가 과세될 것으로 보인다.
3) 이 법인세는 교환사채를 발행하지 않고 자사주를 그냥 시장에 매각할 경우에도 똑 같이 발행할 세금이다.
4) 하지만 이 세금의 실제 납부시기는 지금 당장이 아니라 2008년 4월말로 약 10개월의 자금운용 여유가 있으므로 SPC를 이용하여 교환사채를 발행한다고 해서 상대방의 주장처럼 현재의 가용현금이 줄어드는 것이 아니다.

2. 회사가 직접 교환사채를 발행하지 않고 SPC를 사용한 사례
1) 다음과 같은 국내 대기업들의 해외교환사채 발행 사례에서도 SPC를 이용하였다.
 현대자동차 (기아자동차 주식)
 INI Steel (자사주)
 SK (SK Telecom 주식)
 대림산업 (자사주)등
2) 이처럼 해외교환사채 발행 시 SPC 사용은 국내에서 일반적으로 사용되는 방법이다.
A. 교환사채의 특성상 교환사채는 교환사채권자가 원하는 시점에 언제든지 대상주식으로 교환이 가능하여야 한다.
B. 따라서 발행사의 재무적위험으로부터 대상주식을 완전히 분리시키는 것이 EB투자자의 입장에서는 자신의 이익을 보호하기 위해 매우 중요한 것이다.
C. 그러나 국내 교환사채관련 법규의 미비로 회사가 직접 교환사채를 발행하면서 대상주식을 단순히 증권예탁원에 예탁하는 것 만으로는 대상주식을 발행사의 다른 채권자로부터 안전하게 보호할 수 없다.
D. 주간사가 이와 유사한 문제로 2005년 팬택앤큐리텔 교환사채 발행시 외국인투자자로부터 소송을 당할 위험에 처한적이 있었던 경험으로부터 SPC 사용을 추천하였다.

3. 회사가 지급보증을 제공한 이유는?
1) 전체 주식의 7.5%에 해당하는 주식을 시장에 직접 매각할 경우 지급보증을 할 필요는 없지만 상당한 주가하락이 있을 수 밖에 없고 회사뿐만 아니라 기관투자자와 일반투자자의 커다란 손실을 준다.
2) SPC를 사용하던 사용하지 않던지 명시적인 지급보증이 있느냐의 차이가 있을 뿐 회사가 부담하는 위험은 동일하다.
3) 지급보증의 위험을 얘기하는 것은 3년후 주가가 98,500원이 안된다는 것을 전제로 한 것이다. 
4) 향후 3년간 영업상황이나 수익개선 측면에서 만기에 교환가격(98,500원) 이상으로 주가가 형성될 확률이 매우 높기 때문에 실제 지급보증이 이루어질 확률은 매우 낮다.
5) 지급보증을 걱정하는 것은 동아제약 주가에 대한 자신감이 없기 때문이다.
6) INI steel, 대림산업, SK 모두 SPC를 이용한 교환사채 발행시 지급보증을 하였다.
7) 회사는 교환이 이루어지지 않을 경우의 비용과 자사주를 비싸게 팔 수 있는 효익을 비교하여 효익이 더 크기 때문에 교환사채발행을 선택했다.

4. 교환사채의 발행조건
1) 교환 또는 상환되기 전까지 이자의 지급이 없다.
 발행당시 회사가 금융기관을 통하여 차입할 수 있는 이자율은 6%대로 모두 교환이 이루어 진다면 5년간 이자비용 약 220억 절감 가능하다.
(740억*6%*5년)

2) 회사는 3년후 주가가 98,500원 이상으로 형성되어 있을 확률이 높다고 판단하였으며 따라서 교환사채가 모두 교환될 것으로 생각한다.

3) 회사가 추정하는 2010년 예상주가는 최소 150,000원이다.

발행금액 $79,800,000
이자율 0%
만기 5년, 10년
Put Option 3년
Yield to Put 3.95%
만기보장수익률 3.95%, 4.1%
교환권 행사기간 발행일로부터 1년후부터 만기까지
교환가격 98,500원
(발행시 시가(87,900원)의 112%)